Þann 19. nóvember mun peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands tilkynna um vaxtaákvörðun sína. Stýrivextir standa nú í 7,50% og í október mældist ársverðbólga 4,3%, en 3,3% án húsnæðis. Ákvörðunar nefndarinnar er beðið með eftirvæntingu, jafnvel þótt hún hafi veitt skýra framsýna leiðsögn við seinustu vaxtaákvörðun þann 8. október. Þá stóð í yfirlýsingu nefndarinnar: „Margt hefur þokast í rétta átt en þær aðstæður hafa ekki enn skapast að hægt sé að slaka á núverandi raunvaxtaaðhaldi peningastefnunnar. Ljóst er að frekari skref til lækkunar vaxta eru háð því að verðbólga færist nær 2½ % markmiði bankans.“ Leiðsögnin verður að teljast nokkuð afdráttarlaus og telja greiningar- og markaðsaðilar af þeim sökum nefndina munu halda vöxtum óbreyttum nú í nóvember, enda hefur verðbólga ekki færst nær markmiði.

Staðan gjörbreytt

Röð áfalla hefur dunið á öllum helstu útflutningsgreinum landsins, sem mun hafa smitáhrif út í hagkerfið þegar fram líða stundir þó erfitt sé að leggja nákvæmt mat á umfang slíkra áhrifa. Ber þar helst að nefna gjaldþrot Play og samdrátt í bókunarstöðu í ferðaþjónustu, verulega framleiðsluskerðingu hjá Norðuráli, stöðvun rekstrar kísilvers PCC á Bakka, samdrátt í framleiðslu járnblendiverksmiðjunnar Elkem á Grundartanga, synjun markaðsleyfis hjá Alvotech og líkur á minni útflutningsverðmætum sjávarafurða á komandi ári vegna minni aflaheimilda. Þá hefur framkvæmdastjórn Evrópusambandsins lagt fram tillögu um að Ísland verði ekki undanskilið verndartollum ESB á kísilmálm.

Jafnframt eru skýr merki kólnunar á fasteignamarkaði og hefur nýlegur dómur Hæstaréttar varðandi skilmála húsnæðislána dregið úr framboði á húsnæðislánamarkaði, a.m.k. tímabundið, sem er líklegt til að hafa frekari áhrif til kólnunar. Einnig eru merki um minnkandi spennu á vinnumarkaði – atvinnuleysi fer vaxandi, hægt hefur á fjölgun starfa og skortur á vinnuafli hefur minnkað skv. nýjustu könnunum Gallup fyrir Samtök atvinnulífsins og Seðlabanka Íslands. Mikil hækkun launavísitölu umfram kjarasamningsbundnar hækkanir hefur því verið ákveðin ráðgáta, en leiða má að því líkur að miklar hlutfallslegar hækkanir lægstu launa á undanförnum árum séu enn að hafa þar áhrif. Þá hafa verulegar umframhækkanir í kjarasamningum kennara einnig áhrif. Undirliggjandi ástæður mikillar hækkunar launavísitölu við þessar kringumstæður þarfnast nánari skoðunar sem krefst bættrar gagnaöflunar eða ítarlegri gagnavinnslu er varðar launaþróun.

Ólíkir kraftar togast á

Þjóðhagsspár greiningaraðila hafa verið færðar niður að undanförnu og er nú gert ráð fyrir að hagvöxtur þessa árs og næsta verði minni en áður var talið, einkum vegna versnandi horfa í útflutningi. Slíkum kringumstæðum fylgir að jafnaði minnkandi verðbólguþrýstingur og þar af leiðandi tækifæri til vaxtalækkana fyrr og/eða skarpar en áður var talið. Hins vegar hafa áhyggjur verið viðraðar af sterku gengi krónunnar og verðbólguáhrifum af mögulegri veikingu hennar. Það er því ljóst að ólíkir kraftar togast nú á sem torvelda peningastefnunefnd mat á því hvenær hæfilegt verði að lækka vexti og hversu hratt.

Mun eða ætti?

Mat Seðlabankans á verðbólguvæntingum er lykilatriði við framkvæmd framsýnnar peningastefnu og fylgist bankinn því grannt með þróun verðbólguvæntinga heimila, fyrirtækja og markaðsaðila, Bankinn hefur framkvæmt sérstaka könnun meðal markaðsaðila frá árinu 2012, en hún nær til um 35 aðila sem starfa á fjármálamarkaði, þar undir eru rekstrarfélög, greiningardeildir, lífeyrissjóðir, verðbréfafyrirtæki, eignastýringarfyrirtæki og tryggingafélög. Verðbólguvæntingar markaðsaðila hafa fremur lítið breyst þrátt fyrir ofangreindar vendingar og telja þeir jafnframt enn að vextir muni haldast óbreyttir út þetta ár. Á sama tíma telur meirihluti markaðsaðila (75%) að nefndin ætti að lækka vexti nú í nóvember samkvæmt könnun sem framkvæmd var af Viðskiptablaðinu nú á dögunum.

Telja markaðsaðilar taumhald peningastefnunnar orðið of þétt. Talsverður viðsnúningur var í svörum milli kannana en aðspurðir nú í nóvember töldu 83% markaðsaðila að taumhald peningastefnunnar væri of þétt, m.v. 43% í ágústkönnun bankans. Markaðsaðilar hafa raunar ekki talið taumhaldið jafnþétt frá því mælingar hófust, ef frá er talin ein mæling á seinasta ársfjórðungi 2024 í aðdraganda upphafs vaxtalækkunarferlisins.

Það vekur óneitanlega athygli að markaðsaðilar telji aðhald peningastefnu iðulega of þétt fremur en of laust, jafnvel þó verðbólga sé yfir markmiði bankans og treg í átt að markmiði. Þetta gæti endurspeglað ólíka sýn Seðlabankans og markaðsaðila á einfalt markmið peningastefnunefndar, en eina markmið nefndarinnar samkvæmt lögum er að stuðla að stöðugu verðlagi.

Markaðsaðilar virðast þannig horfa til aðstæðna í raunhagkerfinu í meira mæli en peningastefnunefnd og því má spyrja hvort þeir telji að nefndin ætti að horfa til fleiri þátta en eingöngu verðbólgumarkmiðs við sínar vaxtaákvarðanir, þrátt fyrir að kveðið sé á um annað í lögum. Þess ber að geta að ekki allir seðlabankar búa við einfalt verðbólgumarkmið. Seðlabanka Bandaríkjanna ber t.a.m að stuðla að tvíþættu markmiði, verðstöðugleika og hámarks atvinnustigi sem samræmist verðstöðugleika. Tvíþætt markmið getur torveldað framkvæmd peningastefnunnar en veitir bankanum jafnframt svigrúm til að leggja mat á hlutfallslegt vægi hvors markmiðs á hverjum tíma. Hinu tvíþætta markmiði er ætlað að undirstrika mikilvægi þess að heilbrigt hagkerfi einkennist hvoru tveggja af verðstöðugleika og sterkum vinnumarkaði.

„Hæfilegt raunvaxtastig“

Þrátt fyrir skýra framsýna leiðsögn nefndarinnar við seinustu vaxtaákvörðun hljóta að vakna spurningar um hæfilegt raunvaxtastig í ljósi þeirra fjölmörgu efnahagsáfalla sem hafa átt sér stað í millitíðinni með tilheyrandi áhrifum á hagvaxtarhorfur. Nefndin gæti vel rökstutt vaxtalækkun nú í nóvember þrátt fyrir að verðbólga hafi ekki hjaðnað, undir þeim formerkjum að raunvaxtaaðhaldið sé orðið of þétt m.v. breytta stöðu í hagkerfinu. Mat á hæfilegu raunvaxtastigi er hins vegar vandkvæðum háð. Algengasti og einfaldasti mælikvarðinn miðar við liðna verðbólgu en réttara væri að styðjast við þá verðbólgu sem á sér stað á sama tímabili og vextirnir miða við. Er þá hægt að miða við verðbólguvæntingar skv. könnunum eða útreiknaðar væntingar m.v. ávöxtunarkröfu skuldabréfa. Seinustu misserin hefur verið talsverður munur á raunvaxtastigi miðað við þessa ólíku mælikvarða en Seðlabankinn styðst raunar við þá alla við mat sitt á raunvaxtastigi. Verðbólguvæntingar lita þannig verulega mat bankans á viðeigandi stýrivöxtum hverju sinni og sú staðreynd að þær hafi lítið hjaðnað, eða jafnvel aukist, setur nefndina í erfiða stöðu.

Hvað gerir nefndin?

Samhliða vaxtaákvörðun á miðvikudaginn mun Seðlabankinn birta uppfærða þjóðhags- og verðbólguspá. Þó greiningar- og markaðsaðilar eigi von á óbreyttum vöxtum í nóvember vegna einarðrar afstöðu nefndarinnar á umliðnum mánuðum er ekki loku fyrir það skotið að ný spá bankans muni endurspegla bættar verðbólguhorfur sem réttlæti breyttan tón og að stigin verði næstu skref í vaxtalækkunarferlinu. Ef ekki, má fastlega gera ráð fyrir því að vaxtalækkunarferlinu muni vinda nokkuð hraðar fram á næsta ári en áður var talið.